主要觀點(diǎn)：從中央對下半年經(jīng)濟(jì)工作的部署來看，擴(kuò)需求、穩(wěn)外貿(mào)、提振工業(yè)經(jīng)濟(jì)應(yīng)作為關(guān)鍵性目標(biāo)任務(wù)，多措并舉，精準(zhǔn)發(fā)力，努力完成預(yù)期目標(biāo)。但7月除出口仍然保持韌性，基建投資反彈速度基本符合預(yù)期外，房地產(chǎn)行業(yè)等主要指標(biāo)全面下行，工業(yè)生產(chǎn)和社會(huì)消費(fèi)方面的復(fù)蘇勢頭也被打破，開始走弱。按照此前我們對全年GDP增速中樞4.8%的判斷，消費(fèi)需要回到2%以上的正增長，房地產(chǎn)投資增速不能為負(fù)。但依據(jù)目前的情形，消費(fèi)和房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拖累可能使得經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下行。全年GDP增速目標(biāo)可能在4.2%左右，甚至不排除極端突發(fā)事件發(fā)生后，GDP 增速降至4%以下的可能。

好在有政策兜底，經(jīng)濟(jì)下行的趨勢有望能夠在8月止住。二季度一系列穩(wěn)增長政策效果或在3季度后期集中體現(xiàn)。而且我們的宏觀政策具有明顯的相機(jī)抉擇特征。原本16日發(fā)布的MLF操作信息提前至15日發(fā)布，而且MLF利率超預(yù)期下調(diào)，給未來繼續(xù)下調(diào)房貸利率增加了想象空間。這是在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)糟糕時(shí)，宏觀調(diào)控與市場主體的溝通，是對市場可能出現(xiàn)極度悲觀預(yù)期的及時(shí)管理。15日MLF利率超預(yù)期調(diào)降，或許釋放了政策將繼續(xù)寬松的信號。雖不能快速扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)頹勢，但是至少能夠在預(yù)期方面給市場積極的信號。同時(shí)，各地因城施策的效果或許將三季度后期集中體現(xiàn)，所以我們暫時(shí)維持此前的判斷，房地產(chǎn)銷售同比數(shù)據(jù)或?qū)⒃?月左右轉(zhuǎn)正，新開工等同比數(shù)據(jù)將遲于這一時(shí)間轉(zhuǎn)正。這一結(jié)果或?qū)⑹亲顦酚^的情形。

7月份，房地產(chǎn)投資、銷售、新開工和施工等各主要數(shù)據(jù)環(huán)比走弱，同比降幅表現(xiàn)不一。主要原因是去年7月以來房屋新開工和施工面積明顯下了一個(gè)臺階，低基數(shù)因素導(dǎo)致今年7月新開工和施工同比降幅變化不大，施工面積同比甚至略有收窄。特別是在6月銷售良好曇花一現(xiàn)之后，7月銷售面積環(huán)比6月幾乎腰斬。這也符合此前我們的判斷，銷售是房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)的先行指標(biāo)，對市場變化也最為敏感。從環(huán)比數(shù)據(jù)來看，銷售環(huán)比降幅最大，這也導(dǎo)致作為房企現(xiàn)金流來源的兩大項(xiàng)——定金預(yù)付款和個(gè)人按揭同比降幅再次走擴(kuò)，甚至差于上海疫情剛爆發(fā)時(shí)的3月。同時(shí)，新拿地逐漸邊際好轉(zhuǎn)的趨勢也被打破，新拿地環(huán)比減少25%。這些表明，7月房地產(chǎn)全面走弱，對鋼材等商品的需求形成了一定的拖累。

此外，從先行指標(biāo)來看，國房景氣指數(shù)來看，7月環(huán)比繼續(xù)下降，這說明房地產(chǎn)行業(yè)整體下行的趨勢還在持續(xù)，未來各地因城施策的效果會(huì)繼續(xù)顯現(xiàn)，但還需各地松綁和刺激政策加碼。15日MLF利率調(diào)降可能會(huì)觸發(fā)5年期LPR下調(diào)，進(jìn)而再次刺激居民購房預(yù)期。雖然不能太期望全國性的全面大幅度的刺激政策，但這種小幅度的托底利好政策還是可以期待的。畢竟房地產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)仍然是影響全年GDP的最大變量之一。

短期來看，7月銷售轉(zhuǎn)弱（疫后剛需回補(bǔ)結(jié)束和季節(jié)性走弱），而且遇到了“停貸潮”和“停工潮”，同時(shí)7-8月是房企債券到期潮，7月房企的現(xiàn)金流狀況仍然緊張，這些都是7月房地產(chǎn)行業(yè)全面走弱的原因。展望8月，房地產(chǎn)市場的“至暗時(shí)刻”或已經(jīng)過去。隨著“保交樓”第一次出現(xiàn)在政治局會(huì)議中，并且以“壓實(shí)地方政府責(zé)任”的高度來促進(jìn)“保交樓”的順利進(jìn)行，我們可以預(yù)計(jì)“停貸潮”、“停工潮”不會(huì)繼續(xù)蔓延，更不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。以銷售為核心指標(biāo)的房地產(chǎn)行業(yè)將會(huì)以緩慢的速度恢復(fù)。預(yù)計(jì)八月銷售與七月持平或者環(huán)比稍有改善。而隨著旺季的到來，房地產(chǎn)新開工和施工或?qū)h(huán)比改善，對鋼材的商品的需求也將緩慢的恢復(fù)。此外，從信貸脈沖與鋼材需求的關(guān)系來看，前期信貸脈沖在經(jīng)歷去年三季度的谷底后，自去年10月開始反彈，除去疫情因素，信貸脈沖的穩(wěn)步增長也支持當(dāng)前鋼材需求的邊際改善。但地產(chǎn)端下行仍在壓制地產(chǎn)用鋼需求的恢復(fù)，因此我們對今年需求旺季的強(qiáng)度仍相對謹(jǐn)慎。

長期來看，在當(dāng)前房企金融環(huán)境改善，監(jiān)管政策明顯放松，刺激政策加碼的情況下，居民社會(huì)對房地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期仍未得到扭轉(zhuǎn)，這一點(diǎn)是值得十分警醒的。此前，我們判斷房地產(chǎn)銷售同比數(shù)據(jù)或?qū)⒃?月左右轉(zhuǎn)正，新開工等同比數(shù)據(jù)將遲于這一時(shí)間轉(zhuǎn)正。這一結(jié)果或?qū)⑹亲顦酚^的情形。如果沒有后續(xù)政策支持，我們認(rèn)為這種樂觀的情形可能都難以實(shí)現(xiàn)。但15日MLF利率超預(yù)期調(diào)降，或許釋放了政策將繼續(xù)寬松的信號。雖不能快速扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)頹勢，但是至少能夠在預(yù)期方面給市場積極的信號。同時(shí)，各地因城施策的效果或許將三季度后期集中體現(xiàn)，所以我們暫時(shí)維持此前的判斷，但由于四季度后是鋼材等商品需求的淡季，我們對下半年房地產(chǎn)部門對鋼材等商品需求的貢獻(xiàn)并不樂觀。

7月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):當(dāng)月同比為9.1%，繼續(xù)保持反彈趨勢。預(yù)計(jì)9月份狹義基建投資增速能夠上升至10%以上。從金融數(shù)據(jù)來看，6月企業(yè)中長期貸款同環(huán)比大增73.3%/161%，一定上也是體現(xiàn)了較為強(qiáng)勁的基建增長勢能。但受疫情、傳導(dǎo)時(shí)滯等因素影響，上半年施工明顯不及預(yù)期。雖然7月企業(yè)中長期貸款明顯減少，但隨著地方政府專項(xiàng)債券資金落地，基建部門的資金會(huì)明顯改善。從水泥、瀝青等微觀指標(biāo)以及我們調(diào)研反饋的結(jié)論來看，基建項(xiàng)目的施工在加快，對鋼材等商品的需求也在增加。預(yù)計(jì)在下半年，前期投入將得到有效落實(shí)，并轉(zhuǎn)為實(shí)物工作量，基建相關(guān)的需求仍有環(huán)比提升空間。

對未來宏觀經(jīng)濟(jì)政策，雖不能抱有全面刺激的期望，但整體偏寬松是可以預(yù)計(jì)。財(cái)政政策對應(yīng)著基建投資，仍然是穩(wěn)增長的重要抓手。貨幣政策雖不搞大水漫灌，但是審時(shí)度勢，提前管理市場預(yù)期，收斂但不收緊。我們此前指出，從二季度央行貨幣政策執(zhí)行表述來看，貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間受到CPI同比3%以下的目標(biāo)制約。降息降準(zhǔn)等總量政策的必要性下降，預(yù)計(jì)后續(xù)資金面邊際收斂但不收緊。我們提示，只是考慮到資金使用效率，央行適當(dāng)回收流動(dòng)性是合理的，即使本月MLF的縮量操作，這并不意味著流動(dòng)性收斂對經(jīng)濟(jì)增長的制約。反而是在當(dāng)前宏觀預(yù)期較弱，對未來經(jīng)濟(jì)增長乏力的擔(dān)憂增加的背景下，宏觀利好消息釋放的可能性增加。15日MLF縮量但利率調(diào)降便是較好的例證。